案例背景：A有限责任公司的因其经营行业被某上市公司所看好，上市公司向该有限责任公司的控股公司B公司提议收购A公司。B公司直接持有A公司60%的股权，B公司为投资公司，除A公司以外，B公司未对其他公司投资。B公司有两名自然股东，自然人甲持有96%的股权，自然人乙持有4%的股权。现上市公司通过与自然人
案例背景：A有限责任公司的因其经营行业被某上市公司所看好，上市公司向该有限责任公司的控股公司B公司提议收购A公司。B公司直接持有A公司60%的股权，B公司为投资公司，除A公司以外，B公司未对其他公司投资。B公司有两名自然股东，自然人甲持有96%的股权，自然人乙持有4%的股权。现上市公司通过与自然人甲就收购事项达成合意，并于其他直接持有A公司40%的其他股东达成股权转让协议，由上市公司收购A公司80%的股权，其他B公司将其持有的60%的股权转让40%，剩余20%的股权。该股权转让价格经资产评估报告评估，A公司的市场价值为20亿元，交易各方认可后，完成了交易，B公司因此项股权转让获得8亿元。B公司的股东自然人乙在交易发生过后质疑B公司的决定，认为该项决议未经过股东会决议，要求B公司以上市公司评估的20亿作为基准回购其自身持有的4%的股权，即须以3200万的价格完成回购，B公司不同意，遂成讼。
在诉讼过程中，出现对于评估时点的不同看法，基于此，法院要求原被告双方各提出一个评估基准日。鉴于股权转让行为发生在2016年6月，但提起诉讼时间为2017年12月，资产评估师进场评估的时间为2018年10月。自然人乙提出的评估基准日为2016年6月30日，自然人甲的评估基准日为2017年12月31日。依据自然人乙提出的评估基准日2016年6月30日作出了《B公司的股东全部权益价值资产评估报告征求意见稿》（以下简称“《评估报告一》”），依据自然人甲提出的评估基准日2017年12月31日作出了《B公司的股权全部权益价值资产评估报告征求意见稿》（以下简称“《评估报告二》”）。两份评估报告作出时点的不同，产生了如下争议。本文主要对涉及资产评估报告从法律角度予以展开分析。
一、时效错误：《评估报告一》未按《资产评估执业准则》规范要求载明评估报告的有效期
根据《资产评估准则——资产评估委托合同》（中评协〔2017〕33号）第十条第（三）款的规定“资产评估委托合同应当约定在载明的评估结论使用有效期内使用资产评估报告”，经律师核查《评估报告一》发现，《评估报告一》并未就评估结论使用有效期予以载明。因此，《评估报告一》应根据前述《资产评估准则——资产评估委托合同》的规范要求载明评估报告的有效期。
另根据《资产评估执业准则——资产评估报告》（中评协〔2018〕35号）第十条的规定“资产评估报告应当明确评估结论的使用有效期。通常，只有当评估基准日与经济行为实现日相距不超过一年时，才可以使用资产评估报告”，截止至2018年10月，《评估报告一》评估基准日必然距离可能存在的股权回购之经济行为实现日超过两年。因此，《评估报告一》显然不符合《资产评估执业准则——资产评估报告》关于资产评估报告时效性的要求。
二、假设错误：《评估报告一》和《评估报告二》采用收益法评估的假设条件已发生变更，应重新设定假设条件，并据此调整评估结果
资产评估师作出资产评估时，在两份评估报告第九项“评估中的假设和限制条件”(以下称“该假设”)设定了评估的假设和限制条件，但部分假设已与现实情况不相符合：
1. 关于该假设中第三点“宏观经济环境相对稳定假设”
根据两份资产评估报告第九项“评估中的假设和限制条件”第三点“宏观经济环境相对稳定假设”中“任何一项资产的价值与其所处的宏观经济环境直接相关，在本次评估时我们假定社会的产业政策、税收政策和宏观经济环境保持相对稳定，从而保证评估结果有一个合理的使用期”。而根据上市公司所发公告表明：2018年上半年受国家宏观政策紧缩的影响，A公司所处的行业企业融资难、融资贵现象较为严重，工厂初期投入成本较高，投资热度下降。”，该情况导致宏观经济环境中的产业政策发生重大变动，宏观经济环境相对稳定假设已不再具有稳定性。因此前述关于宏观经济稳定的假设与实际情况不符，将直接影响评估结果。
2. 关于该假设中“一般性假设”第一点“企业所在的行业保持稳定发展态势”
根据两份资产评估报告第九项“评估中的假设和限制条件”中“一般性假设”第一点假设“企业所在的行业保持稳定发展态势”，但根据上市公司的公告，“2018年上半年受国家宏观政策紧缩的影响，A公司融资难、融资贵现象较为严重，工厂初期投入成本较高，投资热度下降。”，A公司所在行业的未来发展情况尚未明朗，具有较大不确定性。因此前述关于A所在行业保持稳定发展态势的假设与实际情况不符，将直接影响评估结果。
3. 关于该假设中“一般性假设”第三点“企业与国内外合作伙伴关系及其相互利益无重大变化”
根据两份资产评估报告第九项“评估中的假设和限制条件”中“一般性假设”第三点假设“企业与国内外合作伙伴关系及其相互利益无重大变化”，根据《回复公告》，“受国内劳动力成本和原材料价格持续上涨影响，国内部分大中型**行业的企业考虑在东南亚等低成本地区新增工厂或将现有产能逐步转移至此类地区，导致A公司业务潜在客户群规模减小”，上市公司已于公告中披露A公司原有合作客户规模减小，未来合作关系存在不确定性。因此前述关于企业与合作伙伴关系及其相互利益无重大变化的假设与实际情况不符，将直接影响评估结果。
4. 关于该假设中“针对性假设”的第二点“保持经营态势以及高管任职稳定性”
根据两份资产评估报告第九项“评估中的假设和限制条件”中“针对性假设”的第二点“委估企业的现有和未来经营者
是负责的，且企业管理能稳步推进公司的发展计划，尽力实现预计的经营态势，
同时主要高管不在委估企业以外的经济实体从事与企业竞争的相关业务，并将长期在企业任职，积极推进企业的经营发展”， 但是，根据上市公司的相关公司载明，A公司218年1月至9月营业收入同比大幅下降50%，净利润同比大幅下降80%，上述数据印证了A公司管理层并未能稳步推进发展计划，实现预计的经营态势。
因此，评估报告中关于高管任职的稳定性假设同样与实际情况明显不符，将直接影响评估结果。 上述实际情况均表明，A公司2018年业绩下滑不仅是受到国家宏观政策缩紧影响导致业绩下滑，其外部的客户需求不稳定和内部高管长期缺位亦是其业绩下滑的主要原因。A公司未来能否保持稳定的发展态势，并不明朗，但是两份资产评估报告的前述假设均与上述事实相左，明显与事实背离。因此，两份资产评估报告基于前述假设所作出的评估结果与实际明显不符，并无事实支撑，建议对评估假设进行相应调整，进而调整评估结果。
三、预测错误：两份评估报告关于B公司持有的A公司股权价值评估的基础测算数据与现实不符
1. 《评估报告一》所测算的A公司2018年度及以后年度的“预期收益”与A公司2018年度前三季度业绩大幅下滑事实明显不符
根据《评估报告一》关于A公司2018年度以及以后年度《现金流量预测表》，A公司2018年度、2019年度、2020年度、2021年度及以后的净利润测算数值分别为：25,793.59万元、29,275.07万元、35,447.16万元、39,865.61万元。但是，根据上市公司发布的《2018年第三季度报告》第3.4.2项载明 “A公司2018年1-9月营业收入3.74亿元，同比大幅下降51.74%，净利润1,545万元，同比大幅下降85.37%。A公司业绩大幅下降主要是由于国家宏观政策的影响及A公司自身出于控制风险的考虑对业务进行调整等多重因素。鉴于A公司2018年前三季度业绩大幅下降，工厂业务目前尚未签订新的销售合同，本年业绩预计大幅下降，因此公司预计A公司商誉存在较大减值风险。”，A公司2018年前三季度净利润仅为1,545万元与《评估报告一》中所测算的A公司2018年度净利润数值25,793.59万元相去甚远，且上市公司作为A公司控股股东已预计A公司2018年度业绩将大幅下降，未来收益预测具有较大不确定性，A公司2018年度净利润较可能无法达到《评估报告一》所测算数值。
因此，本次评估报告基于收益法对B公司持有的A公司股权价值所测算的A公司2018年业绩数据应据实调整，并考虑A公司2018年业绩情况合理测算A公司2019年及以后年度业绩数据，最终基于上述业绩测算数值评估B公司所持有的A公司股权价值。
2. 《评估报告二》所测算的A公司2018年度及以后年度的“预期收益”与A公司2018年度前三季度业绩大幅下滑事实明显不符
在《评估报告二》第十一点“特别事项说明的第十条”中已载明 “我们没有足够的材料判断其（指：2018年上半年收入同比大幅下降的情形）对公司未来业绩的影响，本次评估没有考虑该事项对收益法后期预测的影响”。《评估报告二》同样没有考虑A公司2018年度及以后年度经营状况对B公司所持有的A公司股权评估价值的影响。
如前所述，收益法运用的前提是未来预期收益可以合理预测，虽然B公司2016年度、2017年度业绩良好，但B公司2018年度业绩大幅下下滑，B公司未来预期是否可以合理预测已无合理的财务数据支撑。另外，B公司目前作为持有A公司20%股权的股东，因A公司2018年业绩大幅下滑势必会导致B公司对A公司所持有股权贬值，并最终使B公司股权全部权益价值受到减损，《评估报告二》应据此作出相应调整。
3. 小结：两份评估报告并未准确把握A公司未来收益增长态势
根据《评估报告一》和《评估报告二》第七点“评估思路、方法和相关参数”中“本项评估的目的是股权收购，被评估单位是个投资平台，主要的资产是对一家经营业绩良好的制造型企业的投资，因此本次评估对被评估单位采用资产基础法，对长期投资采用收益法估算”，《评估报告一》和《评估报告二》系基于收益法对A公司市场价值进行评估。
但是，结合《资产评估执业准则—企业价值》（中评协[2017]36号）第十八条、第十九条规定，收益法是否适用，一般要结合被评估单位的历史经营情况、未来收益可预测情况、所获取评估资料的充分性来判断。其中，关于“未来收益可预测情况”，主要考虑未来收益增长趋势，通过增长趋势测算企业未来收入状况并最终评估确定企业现在时点价值。一般而言，企业未来收入表现形式主要包括：一种是收益水平在几个连续会计年度中，围绕某一水平线上下波动，并且波动的幅度比较小；另一种是收益水平随着时间的延续呈现上升的趋势。而《评估报告一》和《评估报告二》仅根据A公司2015年、2016年及2017年持续盈利的业绩情况推定A公司未来收益将呈稳步上升趋势，即2018年及以后年度A公司将继续保持业绩增长。
然而，根据2018年10月30日上市公司公开发布的《上市公司股份有限公司2018年第三季度报告》 第3.4.2项载明“A公司2018年1-9月营业收入3.74亿元，同比大幅下降51.74%，净利润1,545万元，同比大幅下降85.37%。”，A公司2018年前三季度营业收入和净利润的已大幅下降。此外，上市公司于2018年 10 月 17 日对上海证券交易所作出的《回复公告》已披露A公司未来预期不明朗的战略判断，例如公告中披露“预计2018年度业绩无法恢复至2016年和2017年水平，公司将于2018年底前对A公司进行商誉减值测试，预计存在较大减值风险”，上述情况均表明A公司的业绩增长趋势发生了重大变化，A公司近四年来业绩情况并非稳步增长，而实际呈现出波动增长的态势。
我们认为，企业未来趋势可以存在“连续增长”、“波动”以及“连续衰退”三种不同的趋势，截止至2018年11月，A公司业绩情况并未呈现出“连续增长”的态势，而两份评估报告都是按照“连续增长”趋势对企业未来收益进行预测，这与事实情况严重不符。因此，应结合A公司自成立至今业绩“波动”的趋势对A公司未来收益进行测算
四、计算错误一：《评估报告一》和《评估报告二》未考虑B公司的企业所得税税负
1. 评估报告未考虑B公司于2016年 6 月转让A公司股权对应的股权溢价款企业所得税税负
根据上市公司于2018年10月17日公开发布的关于上交所《关于对上市公司股东变更及解除协议事项的问询函》的回复公告载明“B公司及***系A公司原股东，在向上市公司股权转让后，应缴税金合计人民币1.61亿，缴纳期限为2018年3月31日”。按照B公司和***股权转让比例，B公司仍应就该次股权转让溢价款部分缴纳企业所得税1.27亿元。
2. 评估报告未考虑B公司仍持有的A公司20%股权全部权益价值增值所对应的企业所得税税负
《评估报告一》和《评估报告二》第十一点“特别事项说明”中第八项载明“在评估股东权益价值时，我们没有考虑委托股权交易时，有关交易方尚应承担的费用和税项等可能影响其价值的任何限制”、“本报告评估结论中我们未对企业价值的重估增、减值额作任何纳税准备”、“若考虑持有期的增值，本次评估的长期投资单位的增值应相应扣减评估增值应缴纳的25%的企业所得税”，因此，《评估报告一》和《评估报告二》所载明的评估结果均未考虑B公司就所持A公司剩余股权在未来增值转让所应承担的企业所得税税负。
但是，若B公司未来转让其持有的A公司剩余的20%股权，须就其股权转让溢价所得承担25%的企业所得税税负，与B公司2016年6月向上市公司转让其持有的A公司34.56%股权所承担的税负一致。因此，本次资产评估报告作为B公司回购自然人乙所持有B公司股权纠纷事项的专项资产评估报告，相应的评估结果应考虑B公司于评估基准日仍然享有的A公司20%股权在持有期增值及未来变现所产生企业所得税成本。
五、计算错误二：《评估报告一》未考虑B公司与上市公司业绩对赌结果对本次评估价值的影响
律师注意到《评估报告一》第十一点“特别事项说明”第十项“本项评估系追溯评估，我们注意到，2016年6月7日签署的《股权转让协议》，B公司及***为业绩补偿义务人，承诺A公司2016年度、2017年度合并报表口径扣除非经常性损益后的净利润分别不低于15,000万元、20,000万元。业绩补偿义务人承诺A公司在2016年度、2017年度累积合并报表口径扣除非经常性损益后净利润不少于35,000万元。因A公司业绩未达承诺目标，业绩补偿义务人应进行利润补偿。根据前述利润补偿的原则规定和要求，补偿方B公司及***向公司补偿的数额为62,050,885.63元，其中B公司的补偿金额为48,517,615.55元。本次评估没有考虑该事项对评估值的影响”。但是，考虑到《评估报告一》评估基准日为2016年7月31日，本次业绩对赌事项作为可能影响B公司转让A公司股权转让款收入实现数额的或有负债，相应的B公司股权转让收入在业绩对赌未完成前不应作为B公司收入予以确认。因此，《评估报告一》应据此调整评估结果。
综上所析，在涉及股东要求公司回购股权的股权价值评析，需要关注的重要事项报告：评估报告时效的有效期问题、评估报告所依赖的假设须依据具体环境变更予以相应变更、评估报告所依赖的基础数据必须准确、准确把握企业的未来增值态势、考虑是否存在计算错误的问题、考虑股权价值所承担的企业税负以及是否存在特殊条款影响股权未来价值的相关事项等等。对资产评估报告进行分析，本不是律师的专长领域，但律师应运用自己的专业职业素养，掌握并提高自身的法律分析能力，从法律角度予以展开，发挥自身的价值。
