陈梦婷/文
在股权投资领域，回购条款作为一种重要的退出机制，被广泛应用于投资协议。该条款允许投资人在特定条件下要求目标公司回购其持有的股份，从而保障投资人的利益。然而，当目标公司未能及时履行回购义务时，投资人往往面临如何维护自身权益的困境。本文结合案例，对投资人要求目标公司履行回购义务，而目标公司不能履行情况下要求目标公司承担违约责任的问题进行深入分析。
一、回购条款的法律效力基础
投资协议中的回购条款本质是一种对赌协议，是投融资双方基于未来不确定事项所做的商业安排。其法律效力经历了从争议到逐步明晰的过程。早期，部分观点认为回购条款涉嫌抽逃出资、损害公司债权人利益等违反公司法强制规定而无效。但近年来，司法实践主流观点认可其效力，前提是遵循公平原则、不损害公司及外部债权人合法权益。
例如，最高人民法院在“海富投资案”等系列判决中确立了“与股东对赌有效、与公司对赌需以不损害公司债权人利益为前提”的裁判规则。这意味着，若回购条款设计合理，目标公司回购股权是基于真实意思表示，且回购资金来源合法、不会实质削弱公司偿债能力，法院倾向于认定有效。
而后于2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）确立了“与目标公司对赌不存在无效事由即当确认有效但区分情况支持履行”的规则。具体体现于其第5条规定：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求”，该条还进一步指出，投资方请求目标公司回购股权的，需要满足公司法“股东不得抽逃出资”或者“关于股份回购的强制性规定进行审查”，“目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”；投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，除满足“股东不得抽逃出资”外，还应就“利润分配的强制性规定进行审查”。目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
《九民纪要》在处理投资人与目标公司对赌的复杂情形时，将审查重点聚焦于是否存在对“抽逃出资”“股份回购”以及“利润分配”等公司法相关强制性规定的违反情况。例如，针对股权回购型对赌协议，明确设置了“完成减资”这一前置程序要求，作为确认其能否履行的关键判断依据；而对于现金支付型对赌协议，则设定“利润充足”为必要条件。这一规则体系的构建，旨在平衡投资人与目标公司之间的利益关系，维护资本市场的交易秩序与稳定，为纷繁复杂的民商事审判实践提供了清晰且具有可操作性的裁判指引。
以上案例及《九民纪要》对股权回购条款的效力认定为投资人后续追究违约责任奠定合同依据基石，一旦回购条款合法有效，目标公司未依约回购便踏入违约“雷区”。
二、目标公司未能履行回购义务的法律责任
如前文所述，在司法实践中，目标公司最终可能因未完成减资程序、财务情况恶化等原因，致使法院驳回投资人要求股权回购或金钱补偿的诉请。在此种情形下，为最大程度降低投资损失，投资人通常会依据合同约定要求目标公司承担相应违约责任，而投资人的此等诉求在司法实践中呈现出不同走向。
（一）支持目标公司按约承担违约责任，但可能综合当事人的过错程度、预期利益、损失情况等因素对违约金标准予以调整
在浙江省绍兴市中级人民法院（2024）浙0108民初1744号案件中，法院认为各协议系各方真实意思表示，内容不违反法律法规的强制性规定，合法有效，而目标公司未能及时完成减资程序违反了合同义务，应当承担相应的违约责任，并判决其按照合同约定的4倍LPR承担逾期付款违约金。该案表明，当投资协议中明确约定了违约金条款时，法院通常会尊重当事人的约定并按照约定的标准进行判决。
然而，需要注意的是，法院虽然尊重当事人的约定，但也会根据当事人的请求进行适当调整对过高或过低的违约金予以适当调整。如北京市高级人民法院（2021）京民终495号案件：
首先，一审法院以“对于含有‘对赌’性质条款的投资合同，法律并未作出否定性评价，一概认定为无效。当案涉《补充协议》不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的无效情形时，应当对案涉《补充协议》的合同效力依法予以确认”且“虽目标公司按照协议约定的方式回购投资人持有的股权，客观上可能损害目标公司作为法人主体的资本维持和对外清偿能力，但目标公司签订案涉《补充协议》，进而获得来自投资人的投资资金，有助于目标公司融资并开展生产经营，进而有助于目标公司作为法人主体的资本维持和对外清偿能力”为由对《投资协议》和《补充协议》的效力予以确认。
其次，关于违约责任，一二审法院均持支持态度。一审法院认为目标公司未履行减资程序导致投资人未能及时收到赎回价款，投资人据此要求目标公司承担逾期付款违约金具有合同依据。二审法院认为，各方在签订《投资协议》和《补充协议》时及合同履行过程中，应当对己方能否履行相应的义务有合理预期并如实履行，目标公司未能及时履行减资程序违反了合同的附随义务，导致其未能在约定时间内足额支付投资方赎回价款，其应承担因未及时行合同义务而产生的迟延履行违约责任。……目标公司支付违约金并不会违反导致注册资本的减少，亦不必然导致债权人利益受损。
再次，关于预期履行违约金的计算标准，投资人依据《补充协议》以下违约条款要求目标公司承担以股权回购价款为基数，按日万分之五计算的逾期付款违约金以及实际投资额的1%（三十万元）的违约金，一审法院认为投资人及要求违约金又要求逾期付款违约金过高，且万分之五计算标准过高，故对逾期付款计算标准确定为日万分之三金额，二审法院最终以违约造成的损失为基础，结合合同履行情况、当事人的过错程度以及预期利益等因素综合考量，维持一审认定。
（二）不支持目标公司承担违约责任
在北京市高级人民法院（2020）京民终549号案件中，一审法院认为，目标公司并未完成减资，不符合公司回购股份的条件，若支持投资人要求目标公司承担回购义务或支付基于回购义务而产生的违约金，则相当于让目标公司股东变相抽逃或部分抽逃出资，有违法律的强制性规定，故对投资人要求目标公司承担违约责任的诉求不予支持。二审予以维持。
由此可见，在特定情况下，法院可能会基于保护债权人利益和维护市场秩序等考虑，对目标公司的违约责任进行限制或否定。
三、投资人风险防控策略
（一）强化尽职调查
在签订投资协议之前，投资人应详尽了解目标公司的财务状况，包括资产负债表的精细解读、现金流的动态监测；深入剖析其治理模式，洞悉公司内部决策流程、权力制衡机制；精准把握经营情况，关注市场份额拓展趋势、产品竞争力态势；全面排查法律风险，聚焦潜在诉讼纠纷、合规隐患等关键信息，评估公司未来回购履约能力，筛除潜在风险标的。例如，着重关注公司过往的历史减资记录，以此推断其后续减资操作的难易程度与潜在风险；深度分析股东关系稳定性，避免因内部股东纷争影响回购进程；精准开展现金流预测，确保目标公司在回购义务触发时有充足资金流支撑。
（二）优化回购条款约定
在签订投资协议时，投资人应合理约定回购条款，明确回购的条件，精准界定诸如业绩未达标、上市进程等具体触发节点；细化回购程序，涵盖通知流程、回购期限、款项支付方式等关键流程；合理设定回购价格，可参考专业估值模型、行业通行的EBITDA倍数等科学指标进行精准定价；巧妙约定违约金递增机制，以对目标公司形成有效约束，同时设定合理上限，防止违约金过高引发争议。当仅约定目标公司的回购义务时应注意增设公司履约担保措施，如控股股东个人连带担保、优质资产抵押。同时，投资人还应关注回购条款的合法性和有效性，确保该条款符合法律法规的要求并具有可执行性。
