作者：杨薇
今年开年以来，证监部门查处的内幕交易案例数量剧增，从案件特点上来看，强监管政策下不仅体现了处罚结果上罚款倍数的增加，另一个重大变化之一是关于多层传递内幕信息案件的处理，从原有的处理“一传”上下游泄露行为和内幕交易行为扩张到全链条精细化行为的认定和处罚。现结合证监部门公布的几个案例，对多层传递过程中涉及的泄露、建议他人买卖、利用内幕信息交易三类行为进行分析，以期阐述其中的区别以及监管的认定标准。
一、两个典型案例介绍
（一）内幕交易恒润股份案
2023年12月6日，恒润股份发布《关于公司董事长被刑事拘留、控股子公司总经理接受调查的公告》。上述公告所涉事项属于《证券法》第八十条第二款第十一项规定的重大事件，构成《证券法》第五十二条第二款规定的内幕信息，内幕信息形成于2023年11月28日，公开于2023年12月6日。其中，承某新为内幕信息知情人，不晚于2023年12月4日上午知悉内幕信息。
2023年12月4日上午，承某新将相关内幕信息告知黄某平。黄某平获悉内幕信息后，于2023年12月4日至5日将所持有的“恒润股份”全部卖出，避损2,924,540.75元。黄某平的卖出时间与内幕信息的形成时间、获悉内幕信息的时间高度吻合。
此外，2023年12月4日，黄某平知悉内幕信息后，建议他人卖出所持有的“恒润股份”。同时，2023年12月4日，黄某平还将内幕信息告知沙某菡，沙某菡获悉内幕信息后，于2023年12月5日上午将所持有的“恒润股份”全部卖出，避损72,915.16元。沙某菡的卖出时间与内幕信息的形成时间、获悉内幕信息的时间高度吻合。
在这个案件中，有三个当事人，其中承某新作为内幕信息知情人，是一传的上游，他将内幕信息告知黄某平，属于泄露内幕信息。黄某平知悉内幕信息后，作为非法获取内幕信息人员，做了几个行为：第一，他将所持有的“恒润股份”全部卖出，证监会认定该行为构成利用内幕信息交易；第二，他将内幕信息告知了沙某菡，从而引发了二传，证监会认定该行为也构成泄露内幕信息；第三，他不仅交易，还建议他人交易“恒润股份”，证监会认定该行为构成建议他人交易“恒润股份”。另外，关于沙某菡交易“恒润股份”的行为，同样构成利用内幕信息交易。
证监会于2025年5月出具《中国证券监督管理委员会行政处罚决定书》（〔2025〕64号），认为承某新、黄某平、沙某菡的上述行为违反了《证券法》第五十条、第五十三条第一款的规定，构成《证券法》第一百九十一条第一款所述的违法行为，决定：
1.对承某新泄露内幕信息行为，处以1,500,000元的罚款。
2.对黄某平内幕交易行为，没收违法所得2,924,540.75元，并处以8,773,622.25元的罚款；对黄某平建议他人买卖证券行为，处以1,000,000元的罚款；对黄某平泄露内幕信息行为，处以500,000元的罚款。
3.对沙某菡内幕交易行为，没收违法所得72,915.16元，并处以500,000元的罚款。
（二）内幕交易永悦科技案
2023年5月31日，永悦科技全资子公司盐永悦智能与豫农租赁就签订采购框架合同达成共识，永悦智能法务根据双方协商一致的内容草拟名称为《YYZN-CG-230531采购框架合同－河南省农业融资租赁股份有限公司-10万台无人机v1.230531》（以下简称《采购框架合同》）的合同初稿，该合同明确了价格6万元/架、采购总数量10万架、首期交付3万架等内容。
永悦科技及永悦智能通过融资租赁方式在河南开展无人机业务并签订相关合同，属于《证券法》第八十条第二款第三项所述“公司订立重要合同”的重大事件，公开前属于《证券法》第五十二条规定的内幕信息。内幕信息敏感期为2023年5月31日至8月28日。陈某作为永悦科技时任董事长，属于《证券法》第五十一条第一项规定的内幕信息知情人，知悉时间不晚于2023年5月31日。
内幕信息敏感期内，陈某向李某泄露内幕信息。李某知悉后，于2023年6月14日向赵某海泄露内幕信息。赵某海知悉后，进行了两个行为：
1.自己内幕交易
赵某海在敏感期内交易“永悦科技”合计8,473,705股，成交金额69,601,868.62元。前述持股被全部卖出，成交金额68,637,556.22元，扣除税费后亏损1,018,942.27元。
2.赵某海泄露内幕信息并建议他人买卖证券
徐某南系赵某海多年好友和生意伙伴，两人居住在同一栋楼。2023年7月8日，赵某海向徐某南泄露内幕信息，7月13日和7月18日，赵某海建议徐某南买入“永悦科技”。
徐某南知悉内幕信息后，于敏感期内合计买入“永悦科技”2,167,390股，成交金额19,193,205.46元。前述持股已全部卖出，扣除税费后合计亏损3,902,612.27元。
针对以上行为，江苏证监局在2025年4月7日出具的《行政处罚决定书》载明：
1.对陈某泄露内幕信息的行为处以3,000,000元罚款；
2.对李某泄露内幕信息的行为处以3,000,000元罚款；
3.对赵某海泄露内幕信息并建议他人买卖证券的行为处以2,500,000元罚款，对内幕交易行为处以4,000,000元罚款；
4.对徐某南内幕交易行为处以2,500,000元罚款。
无独有偶，在这个案件中，2023年8月28日，永悦科技披露永悦智能与平舆畅达签订的3亿元《销售合同》后，随即引发负面舆情。2023年9月11日，平舆县招商专班经向县主要领导请示同意后，决定解除与永悦智能的《销售合同》及《补充协议》，并将上述情况告知了陈某。2023年9月12日至9月13日上午，平舆县招商专班与陈某沟通解除协议的内容，陈某安排法务起草《解除合同协议书》。9月13日，双方对《解除合同协议书》盖章。
永悦智能与平舆畅达签订的3亿元《销售合同》属于《证券法》第八十条第二款第三项规定的重大事件，该重大合同解除事项属于重大事件的重大进展，根据《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第182号）第二十五条规定，该进展构成《证券法》第八十条第二款第十二项规定的应及时披露的重大事件，公开前构成《证券法》第五十二条规定的内幕信息。内幕信息敏感期为2023年9月11日至9月18日。陈某作为永悦科技时任董事长，属于《证券法》第五十一条第一项规定的内幕信息知情人，知悉时间不晚于2023年9月11日。
2023年8月28日，永悦科技披露3亿元无人机合同后引发舆情，为帮忙处置舆情，陈某朋友付某言与陈某联络频繁。9月13日上午12时57分左右，陈某在通话中向付某言泄露内幕信息，付某言据此知悉内幕信息。2023年上半年，赵某海与付某言相识。2023年9月13日15时02分，赵某海与付某言发生通话联络。2023年9月14日，赵某海开始卖出“永悦科技”，经计算，避损金额为6,516,704.30元。
江苏证监局认为：赵某海在2023年9月14日单日内，集中、放量卖出“永悦科技”，卖出数量占账户所持可流通“永悦科技”数量的80%以上，卖出意愿强烈；赵某海卖出“永悦科技”的时点与其和付某言联络时点高度吻合。赵某海卖出“永悦科技”的行为明显异常，且未能作出合理解释。针对第二个利空型内幕信息敏感期内的违法行为：
1.对陈某泄露内幕信息的行为处以1,000,000元罚款；
2.对赵某海内幕交易行为没收违法所得11,244,910.77元，并处67,469,464.62元罚款。
二、多层传递中不同层级不同行为的定性
对于以上两个案件，我们有可能会产生疑惑的是：
第一，泄露内幕信息的主体一般是指作为法定知情人的一传上游，二传上游（一传下游）在什么情况下也会构成泄露内幕信息？比如：内幕交易恒润股份案中，黄某平作为二传手，泄露内幕信息行为为什么要单独处罚？内幕交易永悦科技案中，李某和付某言均作为二传手泄露内幕信息，为什么对李某处罚，对付某言却没有处罚？
第二，黄某平建议他人买卖证券行为和泄露内幕信息行为有什么区别？为什么泄露对象沙某菡的交易行为被处罚，但建议对象却没有被处罚？
针对以上问题，我们需要识别多层传递中不同层级人员的不同行为。
（一）泄露内幕信息
1、泄露内幕信息的违法主体
《证券法》第五十三条规定：“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”
由此可见，除了证券交易内幕信息的知情人，非法获取内幕信息的人也可以成为泄露内幕信息的违法主体。参照最高法、最高检《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第二条，非法获取内幕信息的人包括：
（1）利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息的人；
（2）内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员，在内幕信息敏感期内，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的；
（3）在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人员联络、接触，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的。
在多层传递内幕信息的案件中，先前的内幕信息泄露者属于证券交易内幕信息的知情人，当他把内幕信息泄露给后手后，后手若符合前述“非法获取内幕信息的人”判定标准（比如内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员，或在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人员联络、接触），对于后手泄露内幕信息的行为，就存在可罚性。
2、泄露行为的举证标准
第三，根据最高人民法院印发《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（以下简称《纪要》）的通知第一条 ，监管机构对作出的被诉行政处罚决定承担举证责任，但人民法院在审理证券行政处罚案件时，也应当考虑到部分类型的证券违法行为的特殊性，由监管机构承担主要违法事实的证明责任，通过推定的方式适当向原告、第三人转移部分特定事实的证明责任。这里适应“推定方式”的“部分类型证券违法行为”一般是指该《纪要》第五条和《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》规定的“传递型内幕交易”，除此以外的泄露内幕信息行为还需遵循行政处罚的一般证据规则，在无直接证据的情况下不能认定泄露内幕信息的行为存在。在笔者办理的案件中，监管部门也确实认同我们提出的观点，按照推定原则对从事内幕交易的信息接收方进行了处罚，但对于有可能存在泄密行为但不能排除其他可能性的内幕信息知情人，并没有认定其泄露内幕信息的法律责任。按照这个逻辑，我们也可以理解为什么前述内幕交易永悦科技案中，关于“赵某海与付某言发生通话联络后，赵某海交易”的事实，监管部门仅根据推定原则认定了赵某海的内幕交易行为，而没有对付某言进行处罚。
3、泄露内幕信息人违法所得的计算
首先，需要特别指出的是，认定泄露内幕信息不以信息接收方是否从事内幕交易为要件，他人是否利用获取的内幕信息从事内幕交易只是情节轻重的条件之一，并不影响违法行为的认定。
其次，泄露内幕信息人违法所得，是以其泄露行为的违法所得计算，并非以信息接收方内幕交易的违法所得计算，但是在罚款的认定上会结合信息接收方内幕交易的违法所得。但是，在内幕信息多次传递后，在笔者处理的案件中，一般对内幕信息泄露者，只要求其对其直接信息受领方的行为承担责任，对后续二手、三手传递、交易行为并不要求其担责。
根据《证券法》第一百九十一条，证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人违反本法第五十三条的规定从事内幕交易的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。
二、建议他人买卖证券
建议他人买卖证券的行为主体，包括内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人。建议人只是明示、暗示第三人买进或者卖出相关股票，其告知的内容并不包含具体内幕信息；但泄露人向第三人传递的内容是包括具体的内幕信息。比如某个案件，内幕信息的知情人知悉内幕信息后，当日向第三人发送两条微信，具体内容为“002671、002205”“速度关注”。最后证监会认定：该内幕信息知情人，在内幕信息公开前向他人发送“速度关注”的微信，并且明确了相应的证券代码，结合其任职身份，已构成建议他人买卖证券的违法行为。
实践中，对于当事人向同一第三人泄露内幕信息并建议其交易股票的情形，监管部门往往对泄露行为和建议行为分别认定、裁量，合并做出处罚；比如前述内幕交易永悦科技案中，对赵某海向徐某南泄露内幕信息并建议他买卖证券的行为，监管部门合并处以2,500,000元罚款。对于当事人向第三人泄露内幕信息，又向不同第三人建议交易股票的情形，监管部门往往对泄露行为和建议行为分别认定、裁量，分别作出处罚；比如前述内幕交易恒润股份案中，对黄某平建议他人买卖证券行为，处以1,000,000元的罚款；对黄某平向沙某菡泄露内幕信息行为，处以500,000元的罚款。
在认定建议人的违法所得时，和泄露人一样，也是基于建议人自身的违法所得，被建议人内幕交易是否获利，与建议人无关。
二、利用内幕信息交易
利用内幕信息买卖证券包括以本人名义，直接或委托他人买卖证券，或者以他人名义买卖证券，或者为他人买卖证券。在“传递型内幕交易”中，对于内幕交易人可以采用推定的方式，只要监管机构提供的证据能够证明以下情形之一，且被处罚人不能作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的，人民法院可以确认被诉处罚决定认定的内幕交易行为成立：（一）证券法规定的证券交易内幕信息知情人，进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；（二）证券法规定的内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人，其证券交易活动与该内幕信息基本吻合；（三）因履行工作职责知悉上述内幕信息并进行了与该信息有关的证券交易活动；（四）非法获取内幕信息，并进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；（五）内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合。
因此，即使内幕信息知情人的泄露行为、建议行为没有被认定，若交易主体构成“推定的非法获取内幕信息人之身份”（利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息的人；或内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人；或与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触），且证券交易活动与内幕信息符合《纪要》要求的吻合标准，则存在可罚性。在前述内幕交易永悦科技案中，内幕知情人陈某的朋友付某言没有认定为“泄露人或“建议人”，但赵某海与付某言发生通话联络后开始卖出“永悦科技”，江苏证监局根据推定原则，认定赵某海在和知悉内幕信息的付某言联系后卖出“永悦科技”的行为明显异常，且未能作出合理解释，构成内幕交易。“该推定不以付某言构成泄露内幕信息为前提。赵某海提出的其与付某言沟通内容不涉及内幕信息、未将内幕信息告知徐某南、没有开盘即卖出、没有全部清仓等主张，以及其提交的证据，均不能排除其从付某言处非法获取内幕信息的可能。”
但是，在内幕信息经过层层传递，在时效性、准确性上都有偏差，很有可能已经转变成为市场传言，在判断当事人经过多层传递后知悉内幕信息并利用内幕信息进行交易时，应当更为谨慎，对证据的关联性、全面性应有更高的要求。笔者曾经办理的案件中，监管部门就认同了多层传递中不宜采用二次推定的观点。在该案中，甲系内幕知情人，乙在内幕信息敏感期内与甲存在电话联系，且交易异常。证监会推定乙非法获取了内幕信息，进而认定其交易行为构成内幕交易。此外，内幕信息敏感期内，乙还建议丙买入该股票，被建议人丙也进行了交易。最终，监管部门对乙的内幕交易行为和建议他人买卖行为，进行了处罚；但对丙未给予处罚。
回到原来的问题，内幕交易恒润股份案中，作为非法获取内幕信息人员的黄某平，将内幕信息泄露给了沙某菡，又建议了其他人买卖恒润股份，为什么泄露对象沙某菡的交易行为被处罚，而建议对象却没有被处罚？有可能是建议对象并没有进行交易，也有可能是建议对象进行了交易，但不符合《纪要》第五条的推断条件。从证监会对黄某平知悉内幕信息的认定以及对沙某菡的内幕交易行为认定标准（按照推定原则）来看，前者的可能性更大。
